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MES-RECOVERY FUND: RENDIMENTI DA ANALIZZARE PRIMA DI GIUDICARE

di Michele Geraci * (Il Sole 24 Ore Radiocor Plus) – Milano, 31 lug – Durante la recente audizione della Commissioni riunite Bilancio di Camera e Senato, il senatore Alberto Bagnai della Lega ha chiesto al Ministro delle Finanze, Roberto Gualtieri, quale potesse essere il rendimento di mercato di un ipotetico BTP privilegiato, in modo da poter comparare tale valore con il costo che l’Italia dovrebbe pagare se accedesse al MES. La domanda mira esattamente a gettare luce su un tema di cui si discute ormai da cinque mesi. Secondo mie recenti analisi, proprio per il suo status privilegiato, il MES sarebbe a rischio virtualmente nullo per il creditore, e quindi va prezzato a poco piu’ del Bund tedesco, quindi -0.25%, leggermente minore del tasso d’interesse che l’Italia pagherebbe se accedesse al MES (0.07%). L’analisi di valore attuale netto ci dice che pagheremmo un po’ piu’ di quel che dovremmo (0.07+0.25=0.32), circa 110 milioni in piu’ all’anno, niente di rilevante, ma di certo lontano dalla narrazione ‘col MES si risparmia’. In aggiunta la presenza della tranche senior schiaccia il sottostante in posizione junior, spingendo verso l’alto il rendimento, seppur di poco

Una simile analisi va fatta anche per il Recovery Fund che, come ci ha confermato il ministro durante la stessa audizione, gode dello stesso status privilegiato. La seniority del Recovery Fund mi ha obbligato a rivedere i miei giudizi, timidamente positivi, sulla parte loans del Recovery Fund, 130 miliardi. Il principio usato per il MES vale anche per il Recovery Fund, e si puo’ gia’ dare un valore di soglia del tasso d’interesse al di sopra del quale l’Italia pagherebbe piu’ del dovuto. Quale? Lo stesso del MES, ovvero -0.25%, perche’, dato l’ammontare ancora relativamente basso, anche il RF, come il MES, sarebbe virtualmente risk free

Anche qua, nessun risparmio, al massimo vendiamo a fair value. Si puo’ invece stimare l’impatto che il prestito senior del Recovery Fund avrebbe sul rendimento dei sottostanti 2,260 miliardi: le analisi sono complesse e ci si affida ad un mix di modelli teorici ed analisi empiriche (Gross 2010, e Steinkamp&Westermann 2017, per esempio). Le mie analisi preliminari indicano un aumento permanente del rendimento dello stock dei 2,260mld pari a 0.15%, secondo il modello teorico e di circa 0.4% secondo il modello empirico, cifre che equivalgono ad un aumento del costo d’interessi ‘maturato’ in un range da 3 a 8 miliardi all’anno. Prossimo passo, il calcolo su base ‘cash’ tenendo conto delle scadenze e rifinanziamenti nel tempo

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