l downgrade delle agenzie di rating, come spesso accade, arriva sempre un po’ in ritardo. Il giorno prima del fallimento, Lehman Brothers aveva un merito solidissimo. Con il downgrade del debito sovrano della Cina da A1 a Aa3, Moody’s sceglie di allinearsi alla realtà dei fatti più che fornire un quadro nuovo sul debito cinese. In primo luogo, infatti, il mercato delle obbligazioni di Stato in Cina è, ad oggi, un non-mercato: il volume delle contrattazioni è basso ed i principali attori sono le banche di Stato che acquistano obbligazioni emesse dal Governo e, quasi sempre, le tengono in portafoglio fino a scadenza.
Poichè l’azionista principale delle banche è lo stesso Governo, l’emissione di titoli di Stato in Cina non è altro che uno scambio di assets e liabilities tra banca centrale e banche commerciali. Non sorprende quindi che la curva dei tassi non segua le regole di mercato. In secondo luogo, tutte le banche centrali del mondo hanno il compito di decidere i tassi. Tuttavia, mentre Fed e Bce agiscono sui tassi a breve (tranne l’ultimo decennio di politiche monetarie da giudicare in modo non positivo e di Qe), la banca centrale cinese non solo annuncia il nuovo tasso a breve, ma pubblica una tabella con il nuovo valore per tutte la scadenze, a breve e a lungo termine.
Pechino decide quindi, a tavolino, la pendenza della curva stessa, lo spread tra tassi a lunga e a breve. In sostanza il Governatore disegna la curva dei tassi e la passa alle banche commerciali che eseguiranno operazioni di prestiti ed acquisto di obbligazioni a quei valori.
Il downgrade dei Moody’s non potrà quindi avere effetti immediati sui tassi sia perché non c’è un mercato attivo sia perché, come detto, arriva in ritardo. Per qualche misterioso motivo si continua a giudicare il rischio di default di un Paese usando il rapporto debito pubblico/Pil, indicatore inconsistente perché confronta due misure che sono di competenza di entità diverse di un sistema economico: il debito pubblico è contratto dal Governo, mentre il Pil è il reddito prodotto da tutte le componenti di un sistema: Governo, aziende e privati.
Sarebbe più utile usare il rapporto tra debito pubblico ed entrate fiscali che sono di competenza del Governo. Oppure includere nel numeratore non solo il debito pubblico, ma anche il debito dei privati e delle aziende, in modo da arrivare ad una misura comprensiva del rischio di default del sistema: debito totale/output totale. Chi ha guardato solo al rapporto tra debito pubblico e Pil, è caduto nel tranello di ritenere la Cina un Paese relativamente stabile, con un valore intorno al 60%, contro il nostro 130%.
Guardando invece alla somma del debito complessivo (pubblico, privato e aziende), il rapporto sale a circa 300%-330% per la Cina, e un po’ meno del 350% per l’Italia e 340% per la Grecia (valori stimati). Ed ecco che un Paese ritenuto in precedenza virtuoso come la Cina si scopre a rischio, solo perché aveva riposto il proprio debito nei bilanci delle aziende industriali. Ma bastava solo andare a guardare nel posto giusto per accorgersene. Moody’s ha forse solo fatto oggi i conti per bene. Anche se la Cina non potrà comunque mai andare in default, se non volontario: al contrario dei Paesi europei batte moneta ed emette in valuta locale.
Head of China Economic Policy Program at Nottingham University Business School, Head of China at the Global Policy Institute
(Il Sole 24 Ore Radiocor Plus)